mile米乐appmile米乐app8月31日，招商证券发布题目为【增量仍在，上行未止——A股2025年9月观点及配置建议】的报告，明确阐述了牛市阶段Ⅱ调整的特征和应对。
关于牛市阶段 II 以及其调整的特征，招商证券表示，牛市阶段 II，在我们中期策略报告里面描述为在企业盈利改善、产业趋势纵深推进的背景下，市场终于突破了“扭亏 阻力位”。此时，市场普遍进入浮盈的状态，此时，投资者心态从扭亏为盈，转变为对未来更多盈利的期待。由于转 为盈利状态后，投资的信心将会持续提升，投资者会进一步加大对盈利方式和投资工具的投入力度——可能是直接买 股票、融资买股票或者买基金。 于是市场进入到“浮盈赚钱——加仓——资金驱动市场进一步上涨——继续加仓”的经典正反馈，金融市场的大级别 行情无一不是依靠这种正反馈机制。 目前来看，指数自今年7月站上了扭亏阻力位后，已经形成了增量资金正反馈机制，进入了经典意义上的牛市阶段 II.
经典的牛市第二阶段也并非每天都上涨，出现调整的概率仍不小，通过统计2006~2007，2014~2015，2020~2021年这三次经典意义上增量资金正反馈形成时的指
数走势，我们可以分析，在牛市第二阶段调整的特征，最常见的调整 模式 第一， 调整2-3个交易日，跌幅在3-5%之间，结束调整； 第二， 单日跌幅3-5%之间，结束调整； 在增量资金正反馈尚未打破之前，持续下跌超过4个交易日都是小概率事件。反过来，如果下跌超过4个交易日，就 要审视牛市阶段 II 是否可能结束了。第二阶段结束的标志，往往是政策的转变，可能是针对资本市场快速上涨的降温措施，也可能是宽松政策的边际收敛， 例如2007年530提高股票交易印花税，2015年5月对于融资融券规范监管和对于场外配资的规范；2010年4月对 房地产政策的收紧，货币政策方面央票的重启发行；2020年7月也出现了货币政策边际收敛，对场外配资等也加大 了监管力度。目前来看，并没有出现对资本市场增量资金机制严格监管信号，我们仍然可以判断，增量资金仍在持续进入的过程中。
关于牛市阶段 II 以及调整出现的应对，招商证券表示，牛市第二阶段，体现为增量资金的正反馈机制，因为有场外资金持续入市涌入此前盈利较多的板块和产品类型，因此， 先进入的投资者可以耐心持股等待后续资金入场继续推升价格，会形成资金抱团的行为。而要被抱团的方向，一定是满足空间大、渗透率而渗透率能够加速提升的方向。这样的方向更加看中叙事逻辑和未来市值增长的空间，而会淡化对短期业绩的看中，提升对静态业绩估值的容忍度。 因此，过往牛市阶段 II 都会围绕当时的低渗透率和渗透率加速提升方向进行布局。而调整恰恰给了前期没有买入的资 金重新买入的较好的价格窗口，而调整时其他板块出来的资金也可能会考虑调仓这些主流赛道，使得调整后此前的主 线可能被更多的资金增持，从而体现为不断创新高的格局。因此，牛市阶段 II 的核心思路“拥抱主线”，每次调整后的核心思路就是“回归主线”。
而在本轮行情的演绎过程中，围绕 AI 爆发的八大产业趋势已经已然非常明朗，如下图所示，这些方向都有着2026~2027年渗透率加速提升的明确逻辑和胜率。分别是 AI、人形机器人、固态电池、半导体自主可控、可控核聚 变、军贸/商业航天/卫星互联网、创新药、新消费。 具体到每一次调整后，应该在这8大赛道内部如何选择核心就看催化剂。此处有几个应对策略： 第一， 产业趋势跟踪应对策略。对接下来一段时间的产业趋势变化、政策变化和关键公司的变化进行深入跟踪，根 据产业加速渗透率提升的变化进行前瞻或者提前布局。这需要对产业链有深度跟踪，对政策有较高的敏感度。 第二， 产业链核心标的首板策略。在牛市阶段 II，某个产业趋势方向发生重大关键变化，一定会对应该产业链中核 心卡位、资金容量大、机构能够参与的核心标的出现首次涨停，这种信号的出现多数情况下可能会演绎成该 产业趋势和赛道的较大级别的行情。 第三， 产业链核心标的龙头策略。在牛市阶段 II，产业趋势轮动也可能较快，难以把握，那么我们还需要梳理这些 产业链中卡位最好的龙一，然后进行分散布局，因为产业链渗透率必然提升的话，卡位较好的龙头一定会涨， 持股待涨不失为一个简明策略。
在上个月的月度观点报告中，我们写道“市场可能会呈现指数在8月中上旬呈现震荡的格局，在8月中下旬重新回 归此前的上行趋势，并可能继续创新高。市场目前站上的扭亏阻力位，盈利效应积累后，场外增量资金在持续流入， 最终，A 股在8月走出先抑后扬，创下新高的可能性比较大，在当前中报业绩披露期，景气度较高但相对低位的科技 以及资金更青睐的小盘风格有望占优”实际情况来看，8月市场走势走出了持续上行的趋势并不断创新高，主要指数 突破前期的扭亏阻力位出现了加速上行的态势。而风格方面，也与我们预判的基本一致，科技风格再度主宰了8月的 市场。 最终8月指数持续上行。其中，上证指数上涨8%，沪深300上涨10.3%，WIND 全 A 指数上涨19.9%，科创50指 数上涨28%。风格指数方面，科技风格表现较好，科技龙头和创业板指领涨，科创50指数大涨28%，科技龙头指数 涨23.7%，创业板指涨24%。红利、消费类风格表现相对萎靡。
行业表现方面，我们在8月月报的推荐中提到“行业配置方面重点围绕‘反内卷’出清、中报业绩增速较高、以及当 前估值处于较低水平的方向布局，行业推荐重点关注：非银（证券）、医药生物（化学制药）、电力设备、机械（自 动化设备、工程机械）、国防军工、计算机等”。 最终，市场的行业选择围绕科技主线展开，通信电子与 AI 算力相关度比较高的板块表现强势，计算机、电力设备， 机械设备表现也较为强势。 而表现较差的行业主要集中在过去的传统高股息板块和消费领域，煤炭钢铁石油石化表现不佳，银行逆势下跌。市场 从偏防御的心态走向偏进攻的心态的趋势愈发明显。
展望9月，市场保持震荡上行的概率仍然较大，但是斜率较8月可能会相对放缓。目前驱动上行的关键力量来自于 赚钱效应积累后，持续的增量资金流入所形成的正反馈。目前，主动偏股基金，主观多头私募，指数增强量化私募年 内收益率中位数都超过了20%，偏股权益基金的赚钱效应明显，7月以来主动股票基金重回净申购，融资余额大幅增 加，证券私募基金备案规模大幅增加，都显示居民资金开始加速入市。我们预判的站上扭亏阻力位形成增量资金正反 馈的上涨推荐逻辑在反复验证。目前，居民入市潜力仍大，指数还有上行空间。不过在市场上行后，止盈的投资者也 开始增加，市场上行斜率可能会阶段性放缓。除此之外，9月有重要活动，10月即将召开四中全会，美联储有望重 启降息，人民币汇率持续升值都有助于风险偏好的维持。上市公司中报披露完毕，盈利增速整体保持稳定，经营性现 金流量净额大幅增加，资本开支继续下降，上市公司自由现金流继续增加。同时，信息科技板块盈利增速仍然维持双 位数正增长，局部景气特征仍旧明显。因此，总体来看，市场维持上行趋势的概率较大。目前态势下，市场将会继续 沿着低渗透率赛道展开，AI 算力、半导体自主可控、固态电池、商业航天、可控核聚变、创新药仍然是目前的主战 场。除此之外，稳健投资者可以继续以高质量策略进行应对，重点关注500质量成长，300质量成长。 从目前基本面的趋势和盈利的角度来看，目前经济形势运行基本保持平稳，上市公司整体盈利增速保持在0~5%微正 的局面，同时分化加大，这可能成为未来较长时间的常态。十月将会召开四中全会讨论“十五五”规划，中期经济目 标的确定有助于稳定市场对于经济的预期。目前，在新常态下，总需求增速在5%左右，上市公司整体盈利微正且分 化加大的局面短期不会发生变化，宏观环境保持总体稳定，小幅波动的态势不变，就为权益市场的上行创造了良好的 条件。
上市公司二季度公布完毕，单二季度收入增速0.4%，继续维持在0附近，较一季度-0.3%小幅回升。单二季度净利润 增速1.2%，较二季度3.2%小幅下滑。上市公司目前盈利增速保持在相对稳定的状态。相比之下，上市公司现金流改 善明显，经营性现金流量净额 TTM 增速同比回升至19.4%，延续了此前增速持续回升的态势。而资本开支同比仍在 回落，资本开支 TTM 增速为-5.5%。如此一来，以经营性现金流量净额-资本开支衡量的非金融板块自由现金流 FCF， 同比增速达到212%。上市公司自由现金流收益率大幅攀升。沪深300非金融建筑的 FCF 收益率（TTM）值攀升至4.5%，较年初4.1%进一步上行，简而言之，沪深300非金融建筑价格涨幅不及自由现金流的增幅，年初以来沪深300指数已经上涨14%，但 FCF 收益率却进一步攀升，SIRR 最新值为6.7%，根据《重估 A 股的基本原理：权重指 数篇——A 股投资启示录（二十九）》所论述逻辑计算，目前沪深300指数理论上行空间最大尚有47%的空间。 7月指数整体站上了上证指数3450和 WIND 全 A5400点的扭亏阻力位，我们称之为进入牛市第二阶段，我们预期 居民增量资金将会保持持续流入的态势，从7月数据来看，居民存款出现1.1万亿下降，非银存款增加2.1万亿，显 示有居民存款搬家的可能。具体来看，7月私募备案金额增加792亿，为2022年以来新高；7月融资余额单月增加1328亿，8月进一步增加2574亿。7月上交所新开户196万户，同比增加70%。诸多迹象表明，居民资金自7月开始进入加速流入的态势。目前主动偏股公募基金也有望逐渐扭转净赎回的态势。而海外方面，多方面信号表明9月 开启降息周期的概率再度提升，美元指数走弱，外资回流中国资产概率重新提升，目前来看，资金整体流入 A 股的态 势并未发生变化。因此，9月形成内地居民和外资流入共振的概率比较大，这是当前支撑市场最重要的上涨因素，而 从居民净存款等指标所显示的居民入市潜力来看，当前入市潜力仍处在历史较高水平，预示未来资金流入 A 股的潜在 规模仍较大。
当然，市场的上行过程中不可避免出现调整，从历史上牛市第二阶段调整的历史经验来看，这种调整通常时间会比较 短，出现2-3个交易日调整或者单日调整幅度超过5%是较为常见的形态，调整结束后会继续创新高。牛市第二阶段 增量资金正反馈的终结往往是监管态度变化阻止了正反馈机制的形成，目前来看，并未看到类似的严监管的信号。牛 市第二阶段的核心特征是增量资金抱团大空间低渗透率的赛道，因此调整后资金回归赛道是大概率事件。应对策略上 有三种策略，第一是产业链跟踪策略，调整出现后第一时间找到产业链有渗透率加速提升变化的赛道，可能是原来强 势赛道有新变化也可能是新赛道；第二是产业链核心标的首板策略。在调整结束反弹时，当某一个产业链核心标的出 现第一个涨停板，可能就是市场作出的方向选择。第三是产业链龙头布局。而牛市第二阶段的核心特征是增量资金抱 团大空间低渗透率的赛道，目前来看以人工智能为代表的8个核心赛道（AI/人形机器人/固态电池/可控核聚变/半导体 自主可控/创新药/新消费/军工（军贸、商业航天和卫星互联网））的核心龙头标的进行分散布局，持股待涨也不失为 是一个较好的策略。 关于十五五规划，复盘前四次五年规划市场表现发现，会议前大盘风格相对占优，会议后小盘风格显著走强。从行业 表现来看，五中全会前一个月国防军工题材相对占优，会议后一至两周为行情集中爆发期，多个行业上涨。从十一五 到十四五，政策重点支持的板块均跑出了不错的超额收益。结合二十届三中全会以及此前五年规划政策脉络的变化情 况，建议重点关注三个方面：外部形势变化、扩大内需，以及科技创新。
从财报季及增量资金属性角度出发，我们仍然推荐质量成长+赛道的哑铃型组合，左手 ROE 比较高，自由现金流水平 较高且业绩边际改善的标的（300质量成长/500质量成长），右手仍然围绕以人工智能为代表的8个核心赛道做文章。 风格选择方面，9月市场风格可能相对偏大盘，成长风格有望继续占优。9月推荐的风格指数组合包括创业板50、沪 深300、300现金流、恒生科技。行业选择层面，考虑未来一两个月的角度，综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、 景气变化、政策和事件催化，我们建议重点关注受益于 PPI 触底、美联储降息的领域，以及业绩增速较高或有拐点的 领域，具体涉及电子（半导体、消费电子）、计算机（计算机设备、软件开发）、非银、电力设备（电池、光伏设备、 风电设备）、机械设备（自动化设备、工程机械）、美容护理等细分领域等行业。 赛道选择层面，9月重点关注五大具备边际改善的赛道： AI 应用、AI 硬件、固态电池、有色金属、创新药。 港股方面，我们建议在战略上保持谨慎乐观，因为中期级别的指数行情，一般需要宏大叙事作为支撑，而香港市场目 前来看似乎缺乏足够吸引投资者的宏大叙事。但随着 Hibor 稳定、美联储重启降息将落地、中报季告一段落，在战术 上推荐积极参与补涨行情。行业上精选互联网科技、有色金属、非银三个方向，对应恒生科技/港股通互联网、港股 通有色、港股通非银等指数。
3、9月核心关注点——围绕重要事件的博弈，对十月四中全会的预期，增量资金正反馈、 美联储货币政策转向
9月市场可能会围绕“十五五”规划预期展开布局，科技成长板块（AI、半导体、低空经济等）可能持续受到关注。 此外，需要注意对中期经济增长目标、房地产、反内卷、全国统一大市场的表述是否有更多新增信息。
目前，指数站上了我们提出的“扭亏阻力位”，市场整体赚钱效应持续增加，增量资金开始保持净流入的态势，目前 来看量化私募、融资余额增加是主要的增量资金渠道，同时，主动公募也有望整体结束净流出转为净流入。从外资申 购中国 ETF 的情况来看，预计目前外资整体仍呈现流入 A 股的态势。目前，尽管投资有“畏高”情绪，减仓投资较 多，但是，如果增量资金源源不断流入，减仓资金又会在市场反弹后被裹挟重新回流 A 股。
市场对美联储9月降息概率预期升至约90%。若降息落地，将改善全球流动性环境，有利于新兴市场资产表现。若 美联储如期降息，可能导致美元贬值，人民币相对升值，增强外资对中国资产的信心，进一步促进外资流入 A 股和港 场。
展望9月，市场保持震荡上行的概率仍然较大，但是斜率较8月可能会相对放缓。目前驱动上行的关键力量来自于赚 钱效应积累后，持续的增量资金流入所形成的正反馈。目前，主动偏股基金，主观多头私募，指数增强量化私募年内 收益率中位数都超过了20%，偏股权益基金的赚钱效应明显，7月以来主动股票基金重回净申购，融资余额大幅增加， 证券私募基金备案规模大幅增加，都显示居民资金开始加速入市。我们预判的站上扭亏阻力位形成增量资金正反馈的 上涨推荐逻辑在反复验证。目前，居民入市潜力仍大，指数还有上行空间。不过在市场上行后，止盈的投资者也开始 增加，市场上行斜率可能会阶段性放缓。除此之外，9月有重要活动，10月即将召开四中全会，美联储有望重启降息， 人民币汇率持续升值都有助于风险偏好的维持。上市公司中报披露完毕，盈利增速整体保持稳定，经营性现金流量净 额大幅增加，资本开支继续下降，上市公司自由现金流继续增加。同时，信息科技板块盈利增速仍然维持双位数正增 长，局部景气特征仍旧明显。因此，总体来看，市场维持上行趋势的概率较大。目前态势下，市场将会继续沿着低渗 透率赛道展开，AI 算力、半导体自主可控、固态电池、商业航天、可控核聚变、创新药仍然是目前的主战场。除此之 外，稳健投资者可以继续以高质量策略进行应对，重点关注500质量成长，300质量成长。
增量资金态势上，8月股票市场可跟踪资金净流入规模继续扩大，主力增量资金方面依然延续了7月份的以融资、私 募为主力的特征。资金供给端，融资净流入规模由7月前值1329亿元升至2574亿元；私募基金7月新增备案规模793亿元，创2022年以来历史新高；外资月均成交额达2942亿元创历史新高，外资活跃度明显改善。资金需求端， 重要股东净减持规模小幅下降；IPO 发行规模和再融资规模均有不同程度下降，资金需求规模缩小。整体来看，融资 余额、私募基金规模持续攀升、个人投资者开户数活跃、外资成交额创历史新高，增量资金正反馈已经形成。
历史上 A 股每一级别牛市都离不开居民资金的贡献。自2022年以来，居民可投资资金大幅增长，截至2025年7月居民净存款升至77.4万亿，居民待投资金规模极为庞大。
以公私募净值和居民净存款的比值衡量，居民资金通过公私募间接入市仍有相当大的增长空间。截至2025年7月， 偏股公私募净值占居民净存款比为19%（历史42%分位），2021年历史最高点曾达到50%左右，当前距离高点仍有30%的潜在增长空间。
当前银行存款和理财产品收益率处于历史低位，而股票市场赚钱效应持续改善，这一趋势正深刻重塑居民财富配置格 局。目前国有大行1年期定存利率降至0.95%，固收类资产收益普遍下滑，而 A 股主要指数持续创历史新高，在低 利率和赚钱效应的双重驱动下，居民超额储蓄急需更高回报出口。未来随着个人投资者逐渐意识到股票的内在价 值提升、长期持有的回报率大幅上升，规模庞大的居民资金极有可能涌入股票和基金市场，有望推动 A 股迎来一轮 大级别上行行情。
为了衡量居民资金入市进度，我们分别从入市潜力和热度维度构建了两大居民资金入市指标体系。我们通过住户净存 款/A 股流通市值和 M1同比的历史分位数的均值衡量居民资金的入市潜力，潜力指标为市场表现的反向指标，即历史 分位数越高说明场外资金入市的边际增量越少。此外，我们使用融资余额、私募基金、偏股基金发行份额、非银存款 规模变化以及主流保证金理财货币基金余额衡量当前从各个渠道已入市资金的热度，热度指标为正向指标，即历史分 位数均值越高说明通过各类渠道入市资金更加活跃，有持续场外增量资金入市。
从历史表现上看，居民资金入市潜力历史分位数指标大多在20%-70%左右的区间运行，20%是相对低值，处于20% 附近说明居民资金入市潜力较大，此时市场也多处于相对底部。70%附近则意味着居民资金入市潜力基本消耗殆尽， 后续新增场外资金相对有限。相对于市场表现看，无论是底部还是顶部，入市潜力指标都相对领先或同步于万得全 A 指数表现。截至2025年7月末，居民资金入市潜力分位数处在39%，若未来权益市场进一步上行，居民资金入市 趋势加速，假设提升至70%-100%上限意味着还有31%-61%的潜在分位数上行空间。 从居民资金入市热度分位数变化上看，该指标明显滞后于入市潜力指标，在资金入市潜力触及70%左右的历史分位 后入市热度多转为回落。相对于市场表现而言，该指标同步或滞后于市场表现，入市热度分位数越高反映场外资金入 市火热，指数表现也越好。截至2025年7月末，居民资金入市热度分位数为69%，距离历史高位仍有距离。
居民资金入市的渠道主要包括： 1）直接入市：证券账户直接买卖股票；融资交易； 2）间接入市：购买私募基金；购买公募基金；购买银行理财等。 在2013-2015年的牛市中，居民资金入市路径呈现出“融资资金→银证转账→公募基金”的扩散过程。不过各渠道 的参与程度和贡献度有所不同。具体来看，从2013年开始，除了2015Q2以外，融资资金基本一直都是居民资金入 市的主要方式，贡献了持续的主要的增量资金。从2014Q4开始，居民直接开户买卖股票的规模显著扩大，尤其在2015Q2贡献了2.6万亿的增量。公募基金增量基本到了牛市后半段才开始加速，且主要来自于新发基金的扩张，老 基金整体净赎回，仅在2015Q2短暂转为净申购。 在2019-2021年的牛市中，居民资金最初也是通过两融渠道入市，但很快由新发公募基金接力，私募基金渠道也贡 献了一定增量。在2019-2021年期间，融资资金有持续流入，融资余额规模持续扩大。但这轮牛市中公募基金发行 回暖比较快，公募基金增量很快就超过融资资金增量规模，成为居民资金入市的主要方式，也成为推动这轮牛市最重 要的力量。
结合过去两轮牛市居民资金入市的主要渠道及其净流入规模看，2013/3-2015/6期间融资和银证转账是居民资金入市 的主要渠道，入市潜力分位数由35%提升到49%，估算对应的四大渠道流入股票市场增量资金7万亿。2019/3-2021/12这轮牛市期间，居民资金入市潜力分位数提升了9%，对应的增量资金近6.6万亿。以2019-2021这一轮牛市为参考， 居民资金入市潜力分位数每提升一个百分点对应的公募、融资、私募、银证转账净流入为3129亿元、1070亿元、 2069亿元、1069亿元。以2024年9月作为本轮牛市的起点，假设入市潜力分位数提升到50%，即在当前39%的位 置上继续上行11%，估算四大主要渠道累计有望净流入8.07万亿，剔除掉截至目前已经净流入的1.8万亿后，预计 后续增量资金仍有6.3万亿左右。
牛市阶段 II，在我们中期策略报告里面描述为在企业盈利改善、产业趋势纵深推进的背景下，市场终于突破了“扭亏 阻力位”。此时，市场普遍进入浮盈的状态，此时，投资者心态从扭亏为盈，转变为对未来更多盈利的期待。由于转 为盈利状态后，投资的信心将会持续提升，投资者会进一步加大对盈利方式和投资工具的投入力度——可能是直接买 股票、融资买股票或者买基金。 于是市场进入到“浮盈赚钱——加仓——资金驱动市场进一步上涨——继续加仓”的经典正反馈，金融市场的大级别 行情无一不是依靠这种正反馈机制。 目前来看，指数自今年7月站上了扭亏阻力位后，已经形成了增量资金正反馈机制，进入了经典意义上的牛市阶段 II.
经典的牛市第二阶段也并非每天都上涨，出现调整的概率仍不小，通过统计2006~2007，2014~2015，2020~2021年这三次经典意义上增量资金正反馈形成时的指数走势，我们可以分析，在牛市第二阶段调整的特征，最常见的调整 模式 第一， 调整2-3个交易日，跌幅在3-5%之间，结束调整； 第二， 单日跌幅3-5%之间，结束调整； 在增量资金正反馈尚未打破之前，持续下跌超过4个交易日都是小概率事件。反过来，如果下跌超过4个交易日，就 要审视牛市阶段 II 是否可能结束了 第二阶段结束的标志，往往是政策的转变，可能是针对资本市场快速上涨的降温措施，也可能是宽松政策的边际收敛， 例如2007年530提高股票交易印花税，2015年5月对于融资融券规范监管和对于场外配资的规范；2010年4月对 房地产政策的收紧，货币政策方面央票的重启发行；2020年7月也出现了货币政策边际收敛，对场外配资等也加大 了监管力度。 目前来看，并没有出现对资本市场增量资金机制严格监管信号，我们仍然可以判断，增量资金仍在持续进入的过程中。
牛市第二阶段，体现为增量资金的正反馈机制，因为有场外资金持续入市涌入此前盈利较多的板块和产品类型，因此， 先进入的投资者可以耐心持股等待后续资金入场继续推升价格，会形成资金抱团的行为。而要被抱团的方向，一定是 满足空间大、渗透率而渗透率能够加速提升的方向。这样的方向更加看中叙事逻辑和未来市值增长的空间，而会淡化对短期业绩的看中，提升对静态业绩估值的容忍度。 因此，过往牛市阶段 II 都会围绕当时的低渗透率和渗透率加速提升方向进行布局。而调整恰恰给了前期没有买入的资 金重新买入的较好的价格窗口，而调整时其他板块出来的资金也可能会考虑调仓这些主流赛道，使得调整后此前的主 线可能被更多的资金增持，从而体现为不断创新高的格局。因此，牛市阶段 II 的核心思路“拥抱主线”，每次调整后 的核心思路就是“回归主线”。
而在本轮行情的演绎过程中，围绕 AI 爆发的八大产业趋势已经已然非常明朗，如下图所示，这些方向都有着2026~2027年渗透率加速提升的明确逻辑和胜率。分别是 AI、人形机器人、固态电池、半导体自主可控、可控核聚 变、军贸/商业航天/卫星互联网、创新药、新消费。 具体到每一次调整后，应该在这8大赛道内部如何选择核心就看催化剂。此处有几个应对策略： 第一， 产业趋势跟踪应对策略。对接下来一段时间的产业趋势变化、政策变化和关键公司的变化进行深入跟踪，根 据产业加速渗透率提升的变化进行前瞻或者提前布局。这需要对产业链有深度跟踪，对政策有较高的敏感度。 第二， 产业链核心标的首板策略。在牛市阶段 II，某个产业趋势方向发生重大关键变化，一定会对应该产业链中核 心卡位、资金容量大、机构能够参与的核心标的出现首次涨停，这种信号的出现多数情况下可能会演绎成该 产业趋势和赛道的较大级别的行情。 第三， 产业链核心标的龙头策略。在牛市阶段 II，产业趋势轮动也可能较快，难以把握，那么我们还需要梳理这些 产业链中卡位最好的龙一，然后进行分散布局，因为产业链渗透率必然提升的话，卡位较好的龙头一定会涨， 持股待涨不失为一个简明策略。
截至8月30日上午，A股上市公司业绩披露率99.9%，根据一致可比口径和整体法测算，全A 2024Q4/2025Q1/2025Q2单季度净利润增速依次为-15.7%/3.2%/1.2%，非金融石油石化2024Q4/2025Q1/2025Q2单季度净利润增速依次为 -50.2%/4.5%/-0.1%。 25年中报 A 股盈利增速放缓主要原因在于：1）PPI 持续负增，价格下行拖累企业利润率；2）有效需求仍然不足， 地产、投资端表现疲软，建材、化工、钢铁、石油石化等资源品领域盈利走弱拖累整体表现；3）受居民收入预期不 确定性、“禁酒令”等阶段性影响，消费服务领域盈利普遍放缓。 值得关注的是此前对盈利拖累较大的电力设备和地产等领域盈利有所改善，对整体 A 股的拖累作用减弱，同时考虑到 下半年“反内卷”的持续推进，价格有望止跌回暖，或驱动盈利平稳修复。
受益于 AI 基建需求旺盛、半导体国产替代加速、优势制造出口韧性等，2025Q2净利润增速居前的行业大多集中在 TMT、中高端制造和受益于低基数的部分资源品。
细分领域中，1）TMT（软件开发、游戏、元件、通信设备、其他电子、半导体、消费电子）；2）中高端制造（航海 装备、地面兵装、军工电子、轨交设备、电机）；3）部分资源品（普钢、水泥、装修装饰、非金属材料、焦炭）；4） 其他如，动物保健、体育、航空机场、证券、教育、摩托车及其他等行业增速较高。 此外，价格改善领域（光伏设备、风电设备、贵金属）、需求刚性消费品（农产品加工、医药商业、化学制药、个护 用品）、小额可选消费品（饮料乳品、饰品）等行业盈利较一季度有所改善。
2014年以来 A 股整体自由现金流占总市值的比重稳步提升，2025Q2全 A 非金融自由现金流占总市值（TTM）的比 重为2.5%，相比2025Q1提升0.1个百分点；2025Q2全 A 非金融自由现金流占总收入的比重为3.1%，相比2025Q1提升0.2个百分点。
从沪深300非金融建筑的自由现金流收益率和内在回报率的角度来看，目前在市场大涨后，沪深300非金融建筑自 由现金流收益率仍然有4.5%，考虑永续增速后的内在回报率 SIRR 还有6.7%。
如果沪深300非金融建筑的 SIRR 回到2015-2021年平均水平4%左右，估算的沪深300指数理论最大涨幅在47% 左右。
大类行业来看米乐M6官方入口，自由现金流(TTM)占总收入比重：消费服务医疗保健信息技术、资源品中游制造业，其中医疗保 健、资源品和中游制造业行业自由现金流占收入的比重均有所提升 自由现金流回报率较高的领域主要集中在上下业如资源品和消费服务，中游制造业受资本开支和营运成本约束， 自由现金流回报率相对较低。公用事业和 TMT 资本开支占比较高，拖累自由现金流回报率。相比2025Q1，自由现 金流收益率多数有所提升。
一级行业中，与2025年一季度相比，建材、建筑装饰、家电、电力设备、化工、机械、有色、汽车、农牧等行业自 由现金流占总市值与总收入的比重均有明显改善。 细分领域中，中高端制造领域（航海装备、轨交设备、摩托车及其他、自动化设备）、反内卷受益的产能出清领域（光 伏设备、电池、化学纤维、化学原料、水泥、玻璃玻纤），以及部分可选消费（贵金属、体育、白色家电、化妆品） 行业自由现金流占总市值与总收入的比重较2025年一季度有所改善。
2023Q3以来 A 股非金融上市公司资本开支同比增速趋势放缓，目前为-2.8%，处于近十年14.6%分位。 行业层面，多数行业自去年 Q2以来资本开支增速持续维持在负区间低位，其中其他电源设备、电池、金属新材料、 化学原料、化学纤维、化学制品、装修建材、商用车、电力、白色家电、自动化设备、贵金属、农产品加工等行业当 前资本开支增速处于30%分位数水平以下，同时较2025年一季度有所下滑。
结合需求表现来看，化学制药、生物制品、水泥、焦炭、塑料、玻璃玻纤、调味发酵品、服装家纺等行业毛利 TTM 环比回暖，资本开支增速于底部改善，有望率先迎来产能出清；化妆品、普钢、非白酒、轨交设备、农产品加工、通 用设备、地面兵装、其他电源设备等行业需求回暖，2025Q2毛利 TTM 较2025Q1回升，且资本开支增速下行，供 需结构有望加速改善。
8月22日，鲍威尔在备受全球关注的 Jackson Hole 央行年会上发表讲话，讲话内容整体相对偏鸽。 第一，就业方面，指出当前看似平衡的就业市场是由供需共同收缩导致的，随着需求放缓，就业增长放缓，且下行风 险在增大，未来可能出现裁员急剧增加和失业率上升。 第二，通胀方面，美联储认为关税影响通胀的合理基准情形是，影响是相对短暂的、单次的，转为持久通胀的风险较 低。一方面，随着劳动力市场下行风险增大，引发“工资-通胀”螺旋的可能性较低；另一方面，市场调查显示，长 期通胀预期相对比较稳定，与长期通胀目标2%一致。 由此可见，鲍威尔的最新发言整体更突出就业下行风险，而持久性通胀的风险较低。基于这样的宏观环境，美联储认 为，当前的货币政策处于限制性区域，随着基准前景和风险平衡的转变，可能需要调整政策立场，释放信号。受 此影响，市场对美联储降息预期升温。
对于9月议息会议，目前市场的降息预期为86.4%。可以认为，只要未来将公布的8月就业和通胀数据没有超预期 强劲，那么美联储大概率会在9月进行降息，这也是目前的基准情形。从资产表现来看，最近一周美元指数下行、美 债利率下行、黄金上涨，基本都是在反映9月美联储降息预期，降息落地前市场可能进一步提高降息预期。 考虑到市场目前已经较大程度 price in 了美联储9月降息预期，短期基本处于降息预期带来的美元流动性宽松环境 下，但相比于降息本身而言，以下两个可能对市场影响更大的点值得关注。 第一，9月降息几成定局，但年内降息路径不确定，关注9月议息会议上美联储将给出的未来经济预期和降息路径点 阵图。8月29日刚公布的 PCE 数据显示，7月核心 PCE 同比2.88%，相比前期的2.77%略有上行，但基本符合市 场预期。尽管9月降息的确定性已经比较高，但考虑到美国通胀存上行压力，年内的降息路径仍存在不确定性，目前 市场对10月是否继续降息的分歧较大，所以9月议息会议美联储给出的指引可能是短期市场修正降息预期的关键。 如果9月指引整体比较偏鸽，提升市场对年内降息预期，则降息交易会延续，有利于推升人民币汇率，外资有望进一 步流入中国资产，成为推动 A 股和港股上行的动力。但如果对未来的展望偏鹰，则可能导致降息交易转向，而短期造 成市场波动。 第二，近期特朗普罢免美联储理事的风波加重了市场对美联储独立性的担忧。如果这件事情进一步持续发酵，可能导 致市场避险情绪升温，推升黄金的同时或引导美债利率上行，这可能是导致短期市场波动的因素之一。
7月局会议召开决定今年10月召开四中全会，主要议程是研究制定五年规划。我们在此前外发的报告《历史上五年规划行情与政策变化复盘——政策专题（0731）》详细复盘梳理了过往四次五年规划的行情表现规律。
复盘前四次五年规划市场表现发现，会议前大盘风格相对占优，会议后小盘风格显著走强。从行业表现来看，五中全会前一个月国防军工题材相对占优，会议后一至两周为行情集中爆发期，多个行业上涨。从二级行业表现来看，会议前，银行金融业中的股份制银行、国有大型银行、保险相对占优，平均收益率最高达8%；会议后，TMT中的消费电子、半导体表现相对较优，平均收益分别达7%和12%；汽车中的乘用车。
十四五规划：科技及产业变革和供应链安全是十四五期间政策重点。人工智能成为科技及产业变革中的关键核心；此外，十四五规划重点提及“安全”，其中供应链安全成为其中核心概念。行情来看，科技及产业变革中的半导体、供应链安全中的稀土永磁在会后一年获得较高超额收益。通信、人工智能、AI应用、稀土永磁、CPO在整个十四五期间获得较高超额收益，十四五期间累计涨跌幅分别为36%、42%、50%、80%、172%。
十三五规划：供给侧改革和美丽中国是十三五期间的政策重点。行情表现来看，供给侧改革的行情主要在2016年下半年到2017年下半年这一阶段开启。整体来看，水泥、钢铁、铝、煤炭等行业的持续行情基本在16-19个月左右。
十二五规划：大消费和战略性新兴产业是十三五期间政策重点。十二五强调把扩大消费需求作为扩大内需的战略重点，并在家电、医药、社服、农业等方面进行部署。同时十二五规划明确提出发展战略性新兴产业。行情方面大消费所涉及行业如家用电器、食品饮料、纺织服饰、社会服务等行业均在会后一年取得了较高超额收益。其中家用电器、医药生物在整个十二五期间取得了较为不错的超额收益。战新产业方面，仅有环保不论在会后一年还是在整个十二五期间取得了较高的超额收益。
十一五规划：促消费和新型工业化是十一五期间政策重点。十一五规划重点提及了商贸服务、房地产、旅游等板块；同时积极引导产业转型升级，推进工业结构优化升级中主要提到了振兴装备制造业、调整原材料工业结构和布局等方面。行情方面，会后一年中，消费相关板块如美容护理、食品饮料、商贸零售、社会服务、地产等行业在会后取得了较为不错的超额收益；新型工业化相关概念中仅有机械设备表现相对不错。整个十一五期间，上述行业均取得了较高的超额收益。
结合二十届三中全会以及此前五年规划政策脉络的变化情况，建议重点关注三个方面：外部形势变化、扩大内需，以及科技创新。
从对外部形势的判断来看，十一五到十三五期间，“和平”、“合作”、“发展”是核心关键词，但到了十四五，对外部形势的认知逐渐发生变化“百年未有之大变局”成为新的关键词。十五五期间，我国面临的外部环境或仍继续沿着百年未有之大变局演绎，当前，新一轮科技和产业变革呈现以人工智能为主导，与量子科技和生命科学等领域交叉融合、多点突破的发展态势，全球争夺科技制高点的竞争日趋激烈，重塑各国竞争力消长和全球竞争格局；世界经济格局在经历了世纪疫情、乌克兰危机和全球性通胀的冲击后进一步调整；经济全球化遭遇逆流，贸易保护主义及地缘博弈持续加剧，深刻改变了全球产业链供应链的格局。因此，外部形势变化或仍将成为五年规划的一大核心，因此建议重点关注（自主可控（芯片半导体/信创/先进制造/军工）；能源安全（稀土永磁等）相关领域。
从对内部经济形势的判断来看，高质量发展成为新的关键词。十二五明确提到，加快转变经济发展方式；十三五期间，经济发展开始迈入“新常态”，向形态更高级、分工更优化、结构更合理阶段演化的趋势更加明显。十四五期间，经济发展正式迈入“高质量发展阶段”。
二十届三中全会提出，加快培育完整内需体系，建立政府投资支持基础性、公益性、长远性重大项目建设长效机制，健全政府投资有效带动社会投资体制机制，深化投资审批制度改革，完善激发社会资本投资活力和促进投资落地机制，形成市场主导的有效投资内生增长机制。完善扩大消费长效机制，减少限制性措施，合理增加公共消费，积极推进首发经济。因此，建议重点关注扩内需相关领域（商贸零售/社会服务等领域）。
从行文顺序、篇幅定位变化来看，当前发展目标逐渐向科技创新倾斜。具体来看，十一五和十二五期间，科技创新并未单独成篇，而是与其他宏观发展目标融合。到十三五，科技创新单独成章，且位置仅次于指导原则和发展目标，凸显其重要性提升。十四五规划延续这一模式，科技创新仍保留单独篇幅，且稳居第二篇，显示出科技创新在国家发展战略中持续处于关键地位，发展重点逐渐向其倾斜。
近年来，产业政策发布的频率进一步上升，重要性进一步增强。新质生产力有望成为十五五产业政策的主要抓手。因此，十五五建议重点关注未来产业、战新产业的进一步部署。
基于科技和政策双轮驱动的逻辑，赛道方向，我们认为2025年接下来仍然应该重点关注科技赛道的投资机会，具体为国产算力、机器人、固态电池、自动驾驶和军贸。
从半导体集成电路行业来看，国内芯片产业近年来产量和渗透率一直稳步增长，从2017年的40%提升至2025年7月的超过60%，并且自2025年以来呈现加速上行趋势。不过，这一产业数据涵盖了太阳能光伏用半导体、手机芯片、汽车芯片以及各类设备。单看人工智能芯片，IDC数据显示，2024年中国本土AI芯片品牌渗透率约30%，出货量达到82万张，相较上年同期的15%显著提升。同时，2021年至2024年间英伟达收入结构中来自中国的比例从26.42%降至13.11%。Bernstein Research报告指出，2024年中国AI加速器市场中按销售金额计算英伟达占66%，华为海思占23%，其他国产厂商（如寒武纪、摩尔线程、沐曦股份）合计不足1%，但预测到2027年中国本土AI芯片供应商市场份额将提升至55%。在端侧市场方面，2025年AI手机渗透率预计达到38%，出货量超过4.7亿部。工业质检设备领域AI芯片渗透率已突破65%，华为Atlas500边缘服务器在钢板缺陷识别中将效率提升70%，误检率降至0.3%。尽管当前工业应用仅占端侧AI芯片市场的约15%，但超过50%的需求增速使其成为最具潜力的增长极。
当前美国政策“朝令夕改”情况下，国产替代已成共识。持续且不断升级的外部技术出口管制，特别是针对高端AI芯片的限制，实质上切断了国内获取英伟达A100/H100等国际顶尖硬件的通路，从而在市场上制造了一个巨大且紧迫的供给真空。美国也开始对中国产的先进AI芯片进行封锁，在全球范围内禁止包含升腾910c在内的多款芯片。此外，英伟达H20芯片虽然被美国政府允许重新向中国销售，但面临重重问题。首先是芯片被曝有“后门”，可以在后台关闭，并且装有定位器。其次，英伟达需要将出售H20的利润中15%上交给美国政府，抬高了成本。更重要的是，美国议员明确表示，重新允许向中国出口H20是为了遏制国产芯片的发展，是中国长期对美国的技术和生态有依赖性。长期来看，为保障算力供应的稳定，互联网厂商同时采购境外龙头产品与国产厂商基于国产供应链的产品的 “双轨制”策略已成大势所趋。
截至2025年上半年，中国科技大厂的资本支出呈现强化AI、算力方向的显著趋势。阿里巴巴刚刚发布的发布的2026财年Q1（2025年4月份至6月份）财报显示，在AI+云的Capex投资达386亿元，创历史新高。阿里CEO吴泳铭表示“面向未来，我们将围绕大消费和AI+云两大战略重心继续坚定投入，把握历史机遇，实现长期增长。”今年2月，阿里宣布未来三年投入3800亿元建设云和AI硬件基础设施。今年以来，阿里云已在全球范围内投入启用8个新的AI和云数据中心及可用区，以满足国内和海外的云计算与AI需求。今年下半年，阿里云的全球基础设施布局将扩展至30个地域、95个可用区。腾讯二季度资本开支191亿元同比增长119%。主要投向GPU与服务器，一并升级混元模型与“元宝”等AI原生应用。 百度披露AI云收入同比+27%至65亿元、非广告收入首次破百亿。字节跳动全年计划资本开支超1500亿元，大部分用于AI数据中心与训练硬件，在山西投资6.14亿美元新建AI数据中心以支撑“豆包”等模型落地。
本质上，这是“一场将算力视为战略资源的竞赛”。谁能率先把AI基础设施（芯片、数据中心、网络、存储、软件栈）做深做厚，谁就能获得更强的模型、更优的产品以及更稳健的商业回报。建设数据中心的核心逻辑在于规模效应：大模型训练和推理极度依赖规模，规模越大，单位算力成本越低，模型表现也越好。规模律表明，语言模型的损失会随着模型规模、数据和算力呈幂律下降。在固定算力约束下，模型规模和训练token需要同步扩展。换言之，模型训练规模越大，效果越佳，而所需的计算量也将指数级增长，从而带动对数据中心和算力的需求。与其长期承担庞大的运营开支（OPEX），不如将其前置为可控的资本开支（CAPEX），再通过云租赁、托管和SaaS等方式摊销，这不仅能提升长期毛利率，也能增强现金流的确定性。进一步而言，构建算力+模型+工具链的一体化平台（包括推理服务、代理框架、向量数据库等），能有效将第三方应用“锁定”在自家云上，形成开发者生态，进而打造长期护城河。
在大模型训练领域，算力需求正以前所未有的速度呈指数级增长。根据Our World in Data报告，自2010年以来训练前沿AI模型所需计算量大约每6个月翻一番，而在2010年之前翻番周期约为21个月。2012年的AlexNet到2023年的Gemini1.0Ultra之间训练所需计算量提升了约1亿倍。Epoch.ai数据显示从2010年至2024年5月最前沿模型训练算力需求平均每年增长4–5倍。这种幂律式的扩张意味着每一代模型升级都伴随成倍甚至数量级的算力需求增长。
随着AI应用从少数突破性模型向多样化场景全面扩展，模型数量的爆发性增长进一步驱动了整体算力需求的指数级飙升。斯坦福《AI Index 2024》报告显示，2023年全球共发布了149个基础模型，较2022年的67个实现翻倍式增长，其中开源模型的比例达到65.7%，显示出模型供给端的多元化趋势正在加速。与此同时，Hugging Face 的跟踪数据显示，2024年全球LLM（大语言模型）的月度发布量显著上升，不仅数量增多，而且呈现出多方向的分化：既有面向通用推理的超大模型，也有针对医疗、金融、制造等行业的专用模型，以及轻量化部署的边缘模型。模型数量的激增意味着训练与推理任务成倍增加。
根据《2025年中国人工智能计算力发展评估报告》, 2024年，中国通用算力规模达71.5EFLOPS（EFLOPS指每秒百亿亿次浮点运算次数），同比增长20.6%；智能算力规模达725.3EFLOPS，同比增长74.1%。2025年，中国通用算力规模预计达85.8EFLOPS，增长20%；智能算力规模将达1037.3EFLOPS，增长43%，远高于通用算力增幅。总体来看，2023—2028年中国智能算力规模和通用算力规模的五年年复合增长率预计分别达46.2%和18.8%。IDC统计，2024下半年中国大模型商用落地日均Tokens消耗量增长近10倍，2024年中国公有云大模型调用量累计114.2万亿Tokens（不包含使用海外MaaS平台的调用量）。IDC预测，中国生成式AI相关网络硬件支出将持续加速，从2023年的65亿元，增加到2028年的330亿元，复合增长率达到38.5%。从全球角度看，算力的规模也在高速增长。
国产算力堆栈的核心是AI专用芯片。在AI算力体系里，“专用半导体”可概括为四个关键要素：GPU、ASIC、HBM与先进片上互联。GPU强调通用并行计算能力，依托SIMD/SIMT执行海量矩阵与向量运算，训练与推理均衡、生态成熟；ASIC则针对特定模型与算子定制数据流与存储路径，能效与时延最优但灵活性较低、研发周期与前期投入更高；HBM为堆叠式高带宽内存，通过TSV与宽IO把内存贴近计算芯片，提供TB/s级带宽以显著缓解“内存墙”；先进片上互联既包括芯片内部NoC，也涵盖多芯片/芯粒封装下的Die-to-Die互连与硅中介层/混合键合(如UCIe、CoWoS、Foveros等)，用以把计算与HBM高效拼接为“算力砖”。四者共同构成“计算—内存—互联”的底座，决定系统的性能/能效/可扩展性，并在PPA与成本、供给可得性之间寻求最优平衡。
当前国内GPU正逐步从中低端向高性能计算和AI训练领域渗透，重点关注算力密度、功耗比和软件生态优化的提升，受大模型与云计算拉动应用场景持续扩展；ASIC方面发展迅速，面向AI推理、视频编解码、自动驾驶等特定场景的定制化设计能力不断增强，厂商加大在架构创新、封装与散热优化上的投入，以提升能效并形成细分领域的差异化优势；HBM加快从封装集成向核心制造环节突破，重点推动带宽、容量和功耗优化方向的技术提升，以满足AI训练和高性能计算需求；先进封装产业链则在异构集成和光电转换等环节积极研发，同时着力推进高速互联协议标准化和超大规模量产能力的突破。
近年来，中国的人形机器人产业受到了广泛关注，主要受到快速技术进步和政策支持的推动。从2015年到2025年，中国的相关政策不断演变，旨在推动人形机器人产业的发展，使其成为技术和工业领域的重要组成部分。从2015年5月发布的《中国制造2025》政策开始，中国机器人产业逐步从“特殊应用”走向“广泛应用”。2017年11月，政府发布《增强制造业核心竞争力三年行动计划》，提出加快机器人在智能服务领域的应用。2020年10月，出台《关于支持民营企业加快发展与转型升级的若干政策措施》，加大机器人在民用和危险行业等领域的应用。2021年1月，《基础性机器人产业发展行动计划（2021-2023年）》发布，重点关注工业机器人及智能控制系统等领域。2022年1月，发布《“十四五”机器人产业发展规划》，规划到2025年，机器人核心技术和终端产品取得突破，整机和关键部件将达到国际先进水平。
自2023年起，政策开始转向机器人行业的广泛应用，产业链价值的提升，以及走向全球化竞争的方向。2023年1月，发布《机器人+应用行动实施方案》，提出到2025年，机器人将在服务、特种机器人等行业广泛应用，推动机器人行业的高质量发展。2023年11月，发布《机器人创新发展指导意见》，强调到2027年，机器人技术将有显著提升，形成安全可控的产业链供应体系，并构建具有国际竞争力的产业链。2024年1月，《关于推进机器人核心基础技术创新发展实施意见》出台，提出加强机器人核心技术研发，包括力学计算、控制算法、MEMS传感器等技术创新，推动机器人核心部件与关键技术的突破。2025年3月，发布《机器人产业发展实施方案》，重点推动服务机器人、特种机器人等领域的广泛应用，并预计机器人产业将进一步推动社会经济发展，成为高质量发展的动力来源。同时2025年3月具身智能首次被写入政府工作报告。2025年8月26日，国务院发布了《国务院关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，明确提出到2030年，新一代智能终端、智能体等应用普及率超90%，智能经济成为我国经济发展的重要增长极。
人形机器人赛道产业化进程有望全面提速，已成为全球科技巨头与资本市场的共识。多家权威研究机构均给出了极为乐观的长期预测。高盛在其《人形机器人专题报告》中，将2035年全球市场规模（TAM）的预测从60亿美元大幅上调至380亿美元，并预计届时全球出货量将达140万台。花旗银行的预测更为宏大，认为到2050年全球市场规模可达7万亿美元。聚焦中国市场，各大机构同样看好其增长潜力，尽管具体预测数值存在差异，但均指向了爆炸性增长的趋势。根据赛迪顾问的预测，2030年中国人形机器人市场规模预计为861亿元人民币。同时，中商产业研究院的预测则更为激进，认为2029年市场规模便可达750亿元，并在2035年冲击3000亿元大关。多源数据的交叉印证，共同描绘出一条陡峭的增长曲线年，人形机器人产业迎来了全球范围内的技术突破。特斯拉的Optimus人形机器人在自主任务执行能力上已达到新高度。特斯拉计划在2025年底前将Optimus机器人部署到其工厂中，力图通过其高效的自动化作业，进一步提升生产线年，特斯拉预计会将Optimus机器人推向市场，成为消费者可用的产品。此外，特斯拉还宣布计划将Optimus机器人应用于太空探索领域，预计将其送往火星，以此验证其在极端环境下的表现。这一系列技术突破，标志着Optimus从单纯的工业自动化工具，逐步转变为具备复杂任务执行能力的高智能机器人。
英伟达也在2025年大举进军人形机器人领域，推出了其最新的Jetson Thor平台。该平台基于新一代AGX Thor芯片，提供了7.5倍于前代产品Orin的AI计算能力，极大增强了机器人处理复杂任务的能力。与此同时，英伟达发布了名为GR00T N1的人形机器人基础模型，这一模型支持视觉-语言-动作架构，能够实现更加复杂和多元化的任务。GR00T N1的开源特性让全球开发者能够在此基础上进行创新，推动了机器人应用的进一步扩展，特别是在服务机器人和自动化生产线的部署上。
与海外厂商的技术突破同步，国内的机器人企业也在今年迎来了飞跃。宇树科技作为国内领先的机器人公司之一，其技术在2025年得到了全面提升。2025年3月宇树科技发布了G1机器人，成功完成侧空翻这一高难度动作，标志着公司在机器人的灵活性和精准控制上的重大突破。2025年7月，公司发布了最新款人形机器人Unitree R1，标志着其在消费级人形机器人领域的进一步布局。2025年7月18日，公司正式启动A股上市辅导，由中信证券担任辅导机构，计划在科创板上市。截至目前，宇树科技估值已超过120亿元人民币，成为国内人形机器人领域的独角兽企业。
除了宇树科技，国内其他厂商也在加速产业化进程。例如，在2025世界人工智能大会上，维他动力展出了其全程无需遥控器操作的四足机器人“大头”。该机器人通过新的智能体架构，能够独立完成任务，并具有更强的避障能力。在外骨骼机器人领域，傲鲨智能发布了VIATRIX，这款消费级外骨骼机器人采用了浮动式髋关节架构，针对登山、徒步等场景进行优化。此外，2025年8月14-17日，全球首个人形机器人运动会上，天工Ultra首次全程“无遥控、零人工干预”完赛，田径、足球等项目冠军由宇树科技、清华大学等队伍摘得。“实验室级”的人形机器人技术走向“产业级”跑道，展现出人形机器人运动可靠性显著提升，产业场景落地加速、产业链逐步完善。
人形机器人中三大执行器（线性执行器、旋转执行器、灵巧手）占人形机器人主要零部件价值量的73%，主要由丝杠、无框力矩电机、减速器、力传感器、空心 杯电机及轴承构成。
丝杠约占人形机器人硬件价值量的27%。2022年AIDAY上，特斯拉人形机器人Optimus正式亮相。硬件方案上，新版本的TeslaBot依然拥有40个机电执行器——手臂8个、躯干8个、手部12个、腿部12个；其中采用线个，分别为腕部、踝部的俯（pitch）、偏航（yaw）角，髋部、肘部、膝部的俯仰（pitch）角。线性执行器主要采用“电机+行星滚柱丝杠+轴承+传感器”实现，反向行星滚柱丝杠是核心部件之一。市场份额方面，欧洲企业占据绝大部分市场份额，国产替代空间较大。
减速器约占人形机器人硬件价值量的16%。目前，全球以及中国的减速器市场仍然由海外企业主导。谐波减速器方面哈默纳科是全球龙头，市场占有率高达58%。行星减速器方面日本新宝占我国市场42%。减速器又称减速机，在机器人动力系统中是连接动力源和执行结构的中间结构。在人形机器人中，减速器主要将伺服电机的动力传导至各执行结构如关节处，降低转速并增加扭矩，以精确控制机器人动作米乐M6官方入口。减速器可保证运动控制的高精度与稳定性，在要求高精度的场景中不可或缺。当前主流的减速器方案是特斯拉Optimus Gen2使用的12个行星减速器和14个谐波减速器。其中，谐波减速器用于肩膀、手肘、腰部与骨盆的旋转关节处；行星减速器用于手部传动装置内，单手用量6个。
摆线减速器可视为行星与谐波方案的进一步优化，目前国产化率也不到50%，未来提升空间大。行星减速器虽具成本低、结构简单等优势，但因背隙较大而精度不足；谐波减速器可实现0.1弧分的超高精度，但柔轮的反复变形会削弱抗冲击性并缩短寿命，在下肢等高负载场景下寿命甚至可能降至数千小时，远低于家用场景所需的数万小时。相比之下，摆线针轮减速器通过齿轮啮合结构实现了较行星更高的精度、较谐波更强的同体积扭矩输出，以及较传统 RV 更小的体积与重量，但其价格和体积/重量仍略高于谐波和行星方案。
伺服电机占人形机器人硬件价值链19%，是三大硬件中国产渗透率最高的。汇川技术占中国市场46.2%。伺服电机在人形机器人中的应用至关重要，主要负责提供精确的运动控制和高效的执行力。通过伺服电机，机器人能够实现高精度的动作，如步态控制、手臂灵活度调节以及面部表情和姿态调整等。这些精细化的动作控制要求伺服电机具备高响应性、稳定性和可靠性，特别是在运动灵活性和长期耐用性方面的要求更高。当前，伺服电机在人形机器人中主要应用于关节驱动、手指控制等核心功能。不过，从全球角度看，国际大厂如日本的安川、松下和三菱等在伺服电机领域仍然占据主导地位，未来向外渗透的空间仍然很大。
在新能源体系中，储能与电池续航是推动技术演进的核心动力。风电、光伏等清洁能源因其波动性和间歇性，必须依赖高效储能来实现稳定并网，而锂电池虽是当前主流，但在安全性、寿命与成本上仍存在瓶颈，钠离子、固态以及液流电池等新技术因此备受期待。同时，随着电动化不断向汽车、工程机械、机器人、无人机乃至eVTOL航空等领域渗透，电池能量密度与安全性的要求持续攀升。
液态电池已接近能量密度上限，固态电池能量密度更高。锂离子电池理论能量密度上限为300Wh/kg，目前已基本接近能量 密度上限，固态电池相较而言采用固态电解质，可大幅提升电池能量密度，能量密度可突破500Wh/kg。固态电池采用固态电解质替代液态电解质、安全性更强。传统的液态锂离子电池由正极、负极、隔膜和电解液等关键组件构成，电解液影响锂离子在充放电过程中的迁移速度，通常采用有机溶剂作为介质，固态电池采用不可燃的固态电解质替代了液态电解质。
国家层面陆续发布政策支持加快固态电池发展。2020年起，我国首次将固态电池研发上升至国家层面，加大固态电池发展力度，2023年加强固态电池标准体系，2025年3月工业和信息化部组织制定的强制性国家标准《电动汽车用动力蓄电池安全要求》聚焦热扩散、底部撞击和快充循环安全性三大领域，充分体现了对电池设计与材料的高要求。紧接着，中国汽车工程学会5月22日正式推出《全固态电池判定方法》团体标准，首次明确了全固态电池的定义，解决了行业界定模糊、测试方法缺失等问题，为技术升级和产业化应用奠定基础。
电池厂商陆续更新固态进展，进度持续加快，27年有望小规模量产。近期各电池厂商纷纷更新固态进展，宁德时代5GWh全固态产线正式投产，国轩高科发布第一代全固态电池“金石”，2026年将陆续进行装车测试，2027年实现小批量量产，2030年大规模量产。蜂巢能源董事长杨红新透露，2025年四季度该公司将在2.3GWh的半固态量产线，试生产其第一代半固态电池，容量为140Ah。这也是蜂巢能源将为宝马MINI下一代车型供应的半固态电池，拟于2027年大规模供应。
车企陆续更新固态进展、量产渐行渐近。长安汽车在互动平台披露，公司正全力投入固态电池相关研发，预计2026年实现固态电池装车验证，2027年推进全固态电池逐步量产，能量密度达400Wh/kg。上汽集团宣布2025年底在MG4上量产半固态电池，能量密度超400Wh/kg，体积能量密度达820Wh/L，支持75Ah大容量；智己L6将搭载与清陶合作的“光年固态电池”，能量密度超300Wh/kg，2027年还将推出光启电池。比亚迪在2024年已下线年后实现大规模上车。小米汽车科技有限公司正式公布了“固态电池复合电极与制备方法及包含其复合电极的固态电池”专利。
新能源车市场应用发展推动固态电池渗透率提升。根据最新数据显示，2025年上半年，中国新能源汽车销量占中国总汽车销量的比重将超过44%。这意味着，新能源汽车的市场渗透率将持续提升，为固态电池产业的快速发展提供了广阔的市场空间。预计2026年，固态电池将在新能源汽车领域逐步普及，成为主流电池技术之一。固态电池不仅在低端电动汽车市场逐步渗透，还有望在高端乘用车市场发挥重要作用。预计到2029年，全球多个汽车制造商将开始将固态电池应用于高端车型，如豪华电动SUV和高性能电动车，推动固态电池技术在高端市场的普及。
前瞻产业研究院数据显示，2024年我国智能网联汽车产业规模达11082亿元，同比增长34%，并预计到2030年市场规模有望突破5万亿；截至2024H1，新能源汽车市场L2级智能驾驶渗透率已从2019年的7.3%迅速上升至50%。智能驾驶功能亦不断丰富，据汽车之家调研显示，360全景影像、主动安全系统、ACC自适应巡航系统、车道保持辅助系统等L2级基础配置功能渗透率均已达40%以上。
2025年有望成为L3落地元年。根据美国国际汽车工程学会的标准，L3级智能驾驶被定义为“有条件自动驾驶”，是车辆运行控制权由人类驾驶员向自动驾驶系统转移的过渡阶段，可在特定交通场景下实现自动驾驶，但仍要求驾驶员时刻保持警惕并在需要的时候对车辆进行及时接管。2024年6月工信部等四部门确定九家车企进入首批L3智能驾驶上路通行试点名单，并共有十家车企获得了L3级智能驾驶测试牌照，包括智己、奔驰、宝马、比亚迪、深蓝、阿维塔、极狐、问界、极越和广汽埃安。在2024年智能驾驶技术不断突破以及城区NOA功能渗透落地的趋势下，2025年有望成为L3落地元年。2025年4月2日，国家发改委、工信部等四部门联合发布《首批车网互动规模化应用试点通知》，正式开放L3级智能驾驶车辆准入，并选定上海、北京、深圳等9个城市作为首批试点。政策发布一方面体现了对车企技术成熟的认可，另一方面也预示着L3商业化的铺开。
为了突破这些局限，VLA（视觉-语言-动作）大模型的提出被认为是未来自动驾驶领域的核心突破。VLA架构能够结合视觉、语言和动作三个方面，模仿人类的环境认知和决策推理过程。通过多模态数据的融合，VLA能够更好地理解复杂场景，并做出合理的驾驶决策。与传统的端到端模型不同，VLA具备了更强的场景理解和推理能力，并通过思维链推理，能够提高决策过程的可解释性。
2025年，VLA大模型有望成为自动驾驶领域的技术突破。通过引入大语言模型和强化学习，VLA能够优化决策和提升系统的安全性与效率。这一架构不仅解决了传统端到端模型的瓶颈，还推动了自动驾驶技术的进步，迈向更高水平的自动驾驶能力。
理想实现了基于强化学习的仿真训练与知识蒸馏技术的结合，使得自动驾驶系统在长尾场景中的表现更加稳定可靠。同时，理想的“开环+闭环”强化学习模式，通过历史接管数据与虚拟环境的强化学习，使得模型能够应对极端场景并优化驾驶决策。这一技术突破不仅提升了VLA模型的泛化能力，也大大增强了自动驾驶的安全性与可靠性。
小鹏发布了其72B参数的“小鹏世界基座模型”，该模型具有强大的视觉理解能力和长思维链推理能力。通过引入大语言模型，小鹏的自动驾驶系统能够在驾驶过程中进行更高效的语义推理，优化决策路径。该模型不仅可以通过视觉数据进行环境感知，还通过语言理解能力推理复杂的驾驶场景，并输出合理的动作指令。小鹏还结合了强化学习，通过虚拟环境中的复杂博弈进行训练，进一步提高了VLA模型在极端场景下的应对能力。
特斯拉在其FSD V13版本中，通过引入语音输入，进一步增强了VLA架构的多模态数据处理能力。通过将语音、视觉和传感器数据融合，特斯拉不仅能够理解驾驶场景的视觉信息，还能够通过语音推理生成合理的驾驶决策。目前特斯拉的全自动驾驶系统（FSD）已经能够在多模态数据的基础上，实现更高效的驾驶决策和动态场景的处理。这种“视觉解释-逻辑推断-动作生成”的推理链在自动驾驶中的应用，解决了传统深度学习模型“黑盒”问题，增强了系统的可解释性，使得驾驶决策过程更加透明。通过这种创新的技术路径，特斯拉的自动驾驶系统在复杂的城市环境中表现出色，并能够适应各种动态驾驶条件。
AI大模型推动了算力，促使车企自研芯片突破算力瓶颈。目前，英伟达Orin X等主流芯片（单颗500美元）已无法满足AI大模型加速部署对算力的高需求。基于自动驾驶大模型方案设计的自研芯片，能够实现软件与硬件的高效协同，提供更强的数据处理能力、更低的延迟，提升自动驾驶系统的响应速度和准确性。随着车端芯片的外采成本和供应链风险上升，车企逐步转向自研芯片，同时高阶智能驾驶技术对算力的强烈需求也推动了车企在硬件上的自主创新。
军用无人机的市场前景十分广阔，主要得益于其在现代战争中日益重要的地位。根据头豹研究院，2023年乌克兰的无人机产能提升了130倍，超过10万架无人机被运送至冲突前线，体现了无人机在实战中的关键作用。武装无人机使用的增长与全球武装冲突的增加呈正相关，2014年前，武装无人机使用与武装冲突死亡人数的趋势几乎相同，相关系数为0.6。俄罗斯在俄乌战争中使用的“沙希德-136”巡飞弹，采用双机协同和蜂群作战模式，有效突破了防空系统，展现了无人机在战斗中的灵活性。小型化、低雷达反射和静音飞行的优势使得无人机的探测难度大大提高，从而增强了其生存能力。此外，乌克兰使用土耳其TB-2无人机成功击毁了多辆俄军等目标。
随着全球安全形势的变化，越来越多国家增加军事开支，特别是无人机系统在现代战争中承担的多样化任务，使其市场需求不断扩大。根据趋势分析，武装冲突和战争中的无人机使用量显著增加，预计未来几年无人机将成为各国快速反应部队的核心装备。此外，全球各国在军用无人机技术上的不断进步，尤其是在隐身性、智能化和协同性方面的提升，使得军用无人机在未来战争中的应用前景更加广阔，推动了市场的持续增长。
根据斯德哥尔摩国际和平研究所SIPRI数据，2010~2020年中国无人机军贸市场份额合计占比约17%，位居全球第三，其中主要出口机型为“彩虹”和“翼龙”型号无人机。预计未来我国无人机军贸市场份额有望进一步上升。目前世界范围内具有无人机完整产业链的国家仅有以色列、美国、中国。
展望9月，我们建议对港股在战略上保持谨慎乐观，因为中期级别的指数行情，一般需要宏大叙事作为支撑，而香港市场目前来看似乎缺乏足够吸引投资者的宏大叙事。但随着Hibor稳定、美联储重启降息将落地、中报季告一段落，在战术上推荐积极参与补涨行情。行业上精选互联网科技、有色金属、非银三个方向，对应恒生科技/港股通互联网、港股通有色、港股通非银等指数。
中期级别的指数行情，一般需要宏大叙事作为支撑。复盘历史来看，在盈利没有大幅变化的背景下，中期级别的指数行情，都伴随着叙事的显著改变。例如2022年开始的“美国例外论”叙事，吸引全球范围内资金源源不断流入美国市场；今年Deepseek横空出世后带来的“中国资产重估论”，吸引各路资金流入中国科技资产，恒生科技迎来一波主升浪；今年3月德国提高财政上限后，“财政扩张论”也吸引了部分从美国市场外溢的资金；以及近期A场盛行的“存款搬家、居民增量资金入市论”，也在客观上加速了增量资金入市的步伐。
叙事的本质，是对流动性的吸引。当一个叙事逐渐变成主流，会吸引其他认同这一叙事的资金“用脚投票”，真金白银地参与到叙事中来，而增量资金的参与则会推高这类资产的价格，进一步强化叙事，形成“吸引增量资金——标的资产上涨——进一步吸引增量资金”的正反馈，一定程度上会达到叙事的自我实现。
由于Hibor利率显著走强、联储降息预期反复摇摆、临近业绩期担忧外卖大战影响报表，前一阶段港股明显跑输A股。站在当前时点，这三个压制港股的因素均有所缓解，短期来看港股有望迎来反弹。
近期Hibor利率上升，市场流动性收紧，是港股未跟随A股走牛的主要原因。Hibor是香港的市场化利率，衡量资金松紧，上周四开始Hibor快速上行，反映香港市场的流动性开始收紧。而流动性宽裕带来的“水牛”是本轮港股上涨的重要逻辑，所以近期流动性趋紧，可能是港股未跟随A股走牛的主要原因。
这一轮流动性收紧核心传导逻辑是：汇率压力——金管局收回流动性——Hibor升高——汇率压力减轻。具体来看：（1）5月港币走强，港府投放大量港币以来，香港利率一直维持在极低水平，港美利差扩大，这为借港币存美元的套利带来大量空间。（2）大量的借港币，存美元套利，使得港币汇率走弱，一直维持在弱方兑换保证附近，港府持续回收流动性。（3）上周金管局再度回收流动性，香港银行间总结余回落后逼近500亿的心理关口，5月投放的天量流动性至今基本全部收回。（4）流动性收紧，Hibor快速上行，套息交易逆转，卖美元买港币平仓需求旺盛，进一步造成港币流动性紧缩。
展望后市，流动性冲击或已告一段落。从汇率来看，汇率波动最剧烈的阶段已经过去，目前维持在7.79-7.81左右波动，可能代表套息交易平仓动量最大时刻已经结束。从Hibor来看，本周前三个交易日Hibor变化较大，随着汇率逐渐平稳，Hibor变化也趋于稳定。
近期受美联储主席鲍威尔发言的影响，市场对美联储降息预期升温。往后去看，下次议息会议前还将会公布8月的通胀数据和就业数据。我们倾向于认为，美国经济放缓+通胀温和上行的情景出现的概率更高，美联储9月降息是基准情形。整体而言，美元流动性短期处于相对宽松的状态，为港股提供了有利的环境。
未来阶段可能影响美元指数走势的因素包括：1）9月议息会议对未来经济增长给出的预期及降息预期点阵图，年内降息路径不确定性仍大。2）特朗普解雇美联储理事加重市场对美联储独立性的担忧。
从四月开始，市场一直担忧外卖大战对于互联网巨头产生负向影响。我们认为这种担忧主要来自两个层面，首先是大额补贴与激烈竞争会对公司盈利带来显著影响，体现为利润率下降、现金流恶化；而更深层次的担忧是，外卖大战所需大量的现金流与资本开支支持，可能对本就处于上市期，需要大量capex的AI业务产生挤出效应，这一叙事伴随着5月H20限售达到顶峰，对于港股科技板块产生显著压制。
目前中报披露结束，盈利恶化利空出尽，而AI业务未受到影响。从盈利来看，京东、美团、阿里三家大厂在外卖与闪送业务上均出现了盈利下行，其中美团受到影响最为严重，但业绩披露后市场也进行了公允定价，整体来看算是利空出尽。从AI业务来看，阿里云业务与capex支出远好于市场预期（云业务营收334亿元，同比25.8%，高于市场预期的20.8%；capex 387亿，创历史新高，高于市场预期的292亿），外卖对于AI的挤占逻辑被证伪。
有色金属的核心逻辑是商品价格中枢上移带来的公司价值提升，具体细分关注锂、钴、铜、金四个方向。
锂矿的主要逻辑为：反内卷政策推进下，锂矿不断减产带来的价格上修。今年年初锂矿厂家集中释放产能，同时下游新能源汽车价格战激烈，需求端拉力趋弱，导致价格一路下滑。7月初中央财经委会议释放反内卷信号，锂矿价格开始企稳并逐步反弹。近期，宁德时代宜春项目采矿许可证于8月9日到期，当晚12时机器全面停止作业，8月12日中国有色金属工业协会倡议推进锂业反内卷。
钴矿的主要逻辑为：供需结构优化下，上市公司基本面不断改善。从供需角度看，今年2月，为应对钴矿产量过剩，刚果（金）政府对钴实施为时4个月的临时出口禁令，并在6月又将这一期限延长了3个月，刚果约占全球钴供应的四分之三，海外供应端超预期收紧冲击钴价，短期内便将钴价从15.90万元/吨抬升至25.9万元/吨。从基本面角度看，自2021年以来钴矿指数EPS中枢不断上移，当前估值17X PE。从库存角度看，全球库存量自2019年以来连年下降，目前库存位于历史极低水平。
此外黄金还演绎着对抗货币超发和央行购金两个长逻辑。货币超发方面，全球重要经济体都在央行的配合下进行积极的财政扩张：美国大而美法案落地，预计在未来十年内使美国债务增加约3.3万亿美元债务；中国将实行“适度宽松”的货币政策与更加积极的财政政策；欧洲则以德国为首开启新一轮财政扩张。央行持续购金为金价提供强支撑，2025年上半年全球央行净购金量达123吨，并且8月中国央行公布购金数据，已连续9个月购金，7月购金1.86吨。
从朴素的大逻辑来看，非银板块作为“牛市旗手”，在牛市中β属性突出，并且本轮弹性未完全显现，意味持续性更强。细分来看，券商板块中报业绩普遍向好，目前成交量达到历史高位，经纪业务景气度高；同时指数不断突破，自营业务贡献较大利润增长；叠加业务多元布局，头部券商海外业绩兑现进入窗口期。保险方面，TPL账户显著受益于指数突破，同样具备强β属性，并且港股保险估值显著低于A股，存在补涨逻辑。
从四月开始，市场一直担忧外卖大战对于互联网巨头产生负向影响。我们认为这种担忧主要来自两个层面，首先是大额补贴与激烈竞争会对公司盈利带来显著影响，体现为利润率下降、现金流恶化；而更深层次的担忧是，外卖大战所需大量的现金流与资本开支支持，可能对本就处于上市期，需要大量capex的AI业务产生挤出效应，从而落后于全球AI化的浪潮，这一叙事伴随着5月H20限售达到顶峰，对于港股科技板块产生显著压制。
目前中报披露结束，盈利恶化利空出尽，而AI业务未受到影响。从盈利来看，京东、美团、阿里三家大厂在外卖与闪送业务上均出现了盈利下行，其中美团受到影响最为严重，但业绩披露后市场也进行了公允定价，整体来看算是利空出尽。从AI业务来看，阿里云业务与capex支出远好于市场预期（云业务营收334亿元，同比25.8%，高于市场预期的20.8%；capex 387亿，创历史新高，高于市场预期的292亿），外卖对于AI的挤占逻辑被证伪。
展望9月，市场保持震荡上行的概率仍然较大，但是斜率较8月可能会相对放缓。目前驱动上行的关键力量来自于赚钱效应积累后，持续的增量资金流入所形成的正反馈。目前，主动偏股基金，主观多头私募，指数增强量化私募年内收益率中位数都超过了20%，偏股权益基金的赚钱效应明显，7月以来主动股票基金重回净申购，融资余额大幅增加，证券私募基金备案规模大幅增加，都显示居民资金开始加速入市。我们预判的站上扭亏阻力位形成增量资金正反馈的上涨推荐逻辑在反复验证。目。
